Artigo II

A Ilusão da Modelagem: onde o valor realmente se perde nas concessões de saneamento

O Brasil está diante de uma das maiores agendas de infraestrutura de sua história. 

A universalização do saneamento até 2033 implica investimentos estimados superiores a R$ 500 bilhões, com participação crescente de capital privado, fundos institucionais e operadores especializados.

À primeira vista, trata-se de uma oportunidade clara: ativos regulados, contratos de longo prazo, previsibilidade de receita, forte demanda reprimida. Mas há um ponto crítico que ainda é subestimado — inclusive por investidores experientes: a maior parte da destruição de valor não nasce na modelagem. Ela nasce na execução.

O equívoco estrutural Grande parte das concessões de saneamento é estruturada com excelência técnica. Os estudos de viabilidade são robustos, a modelagem econômico-financeira é sofisticada, as premissas de crescimento e universalização estão bem definidas, e a estrutura regulatória é formalmente estabelecida. 

No papel, os projetos são consistentes. Na prática, muitos não entregam o valor esperado. Essa diferença não é marginal — ela é estrutural.

Três vetores de perda de valor:

1. CAPEX que não se converte em resultado 

A equação tradicional assume uma sequência linear: investimento leva a obra, obra leva a conexão, conexão leva a faturamento. No campo, essa sequência frequentemente se rompe — obras atrasam ou sofrem revisões, custos são pressionados, e as conexões não acontecem no ritmo esperado. O resultado é um padrão recorrente: o CAPEX é executado, mas o valor não é capturado. 

2. A lacuna entre infraestrutura e comportamento do usuário 

Saneamento não é apenas engenharia. É também comportamento. Mesmo com a rede disponível, o usuário pode não se conectar, pode não perceber valor imediato no serviço, ou pode simplesmente não priorizar o pagamento frente a outras despesas. Essa lacuna afeta diretamente três frentes: a curva de receita, os índices de inadimplência e a legitimidade do serviço perante a população atendida. 

3. A resposta regulatória é dinâmica, não estática 

As modelagens tendem a assumir estabilidade regulatória ao longo de todo o período de concessão. A realidade é outra: a pressão social aumenta à medida que a expansão avança, as revisões tarifárias se tornam mais sensíveis politicamente, e os reequilíbrios contratuais passam a ser recorrentes, não exceção. O regulador não reage ao modelo — ele reage à realidade percebida pela sociedade.

O problema de governança

Essa desconexão entre os três vetores revela uma fragilidade importante de governança: conselhos e investidores ainda dedicam mais energia à decisão de investimento do que à governança da execução. O CAPEX é aprovado com rigor. Mas a execução — momento em que o valor efetivamente se materializa ou se perde — nem sempre recebe o mesmo nível de escrutínio.

A nova fronteira - governança de execução 

Se o Brasil quiser transformar essa agenda em valor real, será necessário evoluir o modelo de governança em quatro frentes. 

1º - Integrar decisão e execução, garantindo que o racional financeiro aprovado esteja de fato conectado à capacidade real de entrega da operação. 

2º - Monitorar a conversão de CAPEX em receita — não basta investir, é preciso capturar valor ao longo do caminho. 

3º - Incorporar o comportamento do usuário à própria definição de universalização, que não pode ser medida apenas como cobertura de rede, mas como adesão efetiva. 

4º - Antecipar a dinâmica regulatória, partindo do princípio de que a regulação responde à percepção social, não apenas ao contrato assinado. 

Ignorar essas quatro frentes tem um custo concreto: o custo de capital tende a aumentar, a inadimplência pode crescer, a pressão regulatória se intensifica, e a eficiência de todo o ciclo de investimento se deteriora.

Conclusão

O Brasil não carece de projetos. Não carece de capital. E, cada vez menos, carece de operadores qualificados. O desafio agora é outro: transformar investimento em valor real — de forma consistente, previsível e sustentável. Isso não será definido na modelagem. Será definido na execução.

Sobre o autor: Luiz Fernando Fabbriani atua há mais de 40 anos em infraestrutura, com atuação destacada na interface entre engenharia, saneamento, energia e estruturação de investimentos. Nos últimos anos, tem se dedicado à interface entre CAPEX, execução e governança, apoiando discussões em nível de investimento e conselho.